Heinäkuun aikana HCP Quantin arvo nousi 2,92 %. Rahasto ylitti vertailuindeksinsä MSCI ACWI SMID Value Total Returnin (MVSUAWOG), joka muuttui samaan aikaan 1,08 %. Euroopan S&P Europe 350 -indeksi kehittyi 1,17 % ja Yhdysvaltain suurten yhtiöiden S&P 500 -indeksi jäi euroissa mitattuna -1,03 %.
Kuukauden puheenaihe olivat suurten teknologiayhtiöiden tulokset. Niissä toistui sama kaava: liikevaihto kasvoi vahvasti, mutta kassavirta petti. Syy on yksinkertainen. Nämä yhtiöt käyttävät tekoälyinfrastruktuuriin niin paljon rahaa, ettei liiketoiminnan tuottama kassavirta enää riitä sen kattamiseen. Se on täsmälleen päinvastainen tilanne kuin HCP Quantin salkussa, jossa yhtiöt on valittu sen perusteella, että ne tuottavat kassavirtaa halvalla.
Viisi suurinta pilvitoimijaa investoi tänä vuonna lähes 800 miljardia dollaria, noin kaksinkertaisesti viime vuoteen nähden. Se raha on pois vapaasta kassavirrasta.
Markkina on hinnoitellut tämän. Kun jokin näistä yhtiöistä on ilmoittanut investointiensa kasvavan, osake on laskenut 7-11 prosenttia, vaikka tulos olisi ylittänyt odotukset. Hinnoittelu kohdistuu kassavirtaan, ei kasvuun.
HCP Quantin salkussa sama asia on toisin päin. Maksamme noin neljä euroa jokaisesta liiketoiminnan rahavirran eurosta.
Alphabetin, Amazonin, Metan, Microsoftin ja Oraclen yhteenlasketut investoinnit olivat noin 412 miljardia dollaria vuonna 2025. Kalenterivuoden 2026 ohjeistukset summautuvat lähelle 800 miljardia dollaria, kun mukaan lasketaan rahoitusleasing ja asiakkaiden ennakkomaksut. Kasvua on siis noin 80 prosenttia yhdessä vuodessa.
Mittakaavan hahmottamiseksi: nämä viisi yhtiötä käyttävät investointeihin nyt suunnilleen 45 prosentista 57 prosenttiin liikevaihdostaan. Se on suhdeluku, joka muistuttaa enemmän sähköyhtiötä tai telelaitosta kuin ohjelmistoyhtiötä.
Suurin osa rahasta menee laskentaan eli prosessoreihin ja palvelimiin. Tämän osuuden odotetaan nousevan noin 380 miljardiin dollariin vuonna 2026, eli suunnilleen kaksinkertaistuvan vuodesta 2025. Kasvusta osa ei ole edes lisää kapasiteettia vaan hinnannousua: muistipiirien, erityisesti HBM-muistin, kysyntä ylittää tarjonnan, ja Microsoft arvioi komponenttien hinnannousun lisäävän sen investointeja noin 25 miljardilla.
Yhtiöiden välillä on eroja siinä, mihin raha tarkalleen kohdistuu. Alphabet luokittelee noin 40 prosenttia investoinneistaan konesaleiksi ja verkkolaitteiksi, loput palvelimiksi. Microsoft luokittelee noin kolmanneksen pitkäikäisiksi hyödykkeiksi. Kaikki viisi rakentavat lisäksi omia piirejään: Googlen TPU, Amazonin Trainium ja Metan MTIA vähentävät riippuvuutta Nvidiasta, mutta vaativat oman kehityspanoksensa.
Sijoittajan kannalta olennainen muutos on painopisteen siirtyminen lyhytikäiseen kalustoon. Laskentalaitteiden osuus investoinneista on noussut noin 43 prosentista vuonna 2022 noin 60 prosenttiin vuonna 2026, ja samalla maan ja rakennusten eli pitkäikäisen omaisuuden osuus laskee. Palvelin kuluu loppuun muutamassa vuodessa, konesalirakennus kestää vuosikymmeniä. Mitä suurempi osuus rahasta menee laitteisiin, sitä nopeammin se on kirjattava kuluksi.
Osakkeen arvo on yksinkertaistaen tulevien vapaiden kassavirtojen nykyarvo. Vapaa kassavirta saadaan vähentämällä liiketoiminnan rahavirrasta investoinnit. Kun yhtiö ilmoittaa nostavansa investointejaan 15 miljardilla, se vähentää lähivuosien vapaata kassavirtaa suoraan tuolla summalla. Jotta osakkeen arvo säilyisi ennallaan, investoinnin on tuotettava myöhemmin vähintään vastaava summa nykyarvoltaan. Mitä kauempana tulevaisuudessa tuotto on, sitä enemmän tuottovaatimus syö sen arvoa.
Tähän liittyy kirjanpidollinen viive, joka kannattaa tuntea. Rakenteilla oleva konesali ei näy tuloslaskelmassa lainkaan. Vasta kun laitteisto otetaan käyttöön, siitä aletaan tehdä poistoja. Siksi tuloslaskelma näyttää tällä hetkellä paremmalta kuin kassavirtalaskelma: raha on jo mennyt, mutta kulu kirjataan vasta tulevina vuosina.
Teoriaa parempi todiste löytyy kuitenkin kaupankäynnistä. Kun poimitaan ne yksittäiset päivät, joina jokin näistä yhtiöistä on ilmoittanut investointiensa kasvavan odotettua enemmän, kuvio on hyvin johdonmukainen.
Olennaista ei ole se, että osakkeet laskivat, vaan se, missä tilanteessa ne laskivat. Jokaisessa näistä viidestä tapauksessa yhtiö ylitti liikevaihto-odotukset. Neljässä viidestä se ylitti myös tulosodotukset. Markkina ei siis reagoinut huonoon neljännekseen vaan hyvään neljännekseen, jonka rinnalla ilmoitettiin lisää investointeja.
Selvin yksittäinen tapaus on Meta huhtikuun 30. päivänä. Yhtiö ylitti odotukset sekä liikevaihdossa että tuloksessa, mutta nosti investointiohjeistuksensa haarukkaa 115–135 miljardista 125–145 miljardiin. Osake laski noin 10 prosenttia, ja J.P. Morgan laski suosituksensa neutraaliksi perustellen sitä nimenomaan sillä, ettei tekoälyn tuottopolku mainonnan ulkopuolella ole selvä.
Alphabet heinäkuun 23. päivänä on toinen puhdas tapaus. Liikevaihto ylitti odotukset lähes kolmella miljardilla, pilviliikevaihto kasvoi 82 prosenttia eli nopeimmin koko vertailujoukosta, ja tilauskanta oli 514 miljardia. Osake laski silti 7,4 prosenttia, kun yhtiö nosti vuoden investointiohjeistuksensa 195 ja 205 miljardin välille ja kertoi vuoden 2027 kasvavan siitä merkittävästi. Neljänneksen vapaa kassavirta painui 5,9 miljardia negatiiviseksi, ensimmäistä kertaa yhtiön pörssihistoriassa.
Sama toistui Oraclella kesäkuun 11. päivänä. Yhtiö ylitti sekä liikevaihto- että tulosodotukset, mutta kertoi tilikauden investointien olleen 55,7 miljardia odotetun 50,9 miljardin sijaan ja arvioi seuraavan tilikauden nettoinvestointien nousevan noin 70 miljardiin. Osake laski 9,3 prosenttia ja markkina-arvosta katosi noin 55 miljardia yhdessä päivässä.
Markkina hinnoittelee siis kassavirtaa, ei kasvua. Se on arvosijoittajan kannalta lohdullinen havainto.
Yhtiöillä on tähän vastaus, ja se kannattaa ottaa vakavasti. Kolmella viidestä tuotto näkyy jo omana liikevaihtorivinään. Alphabetin pilviliikevaihto kasvoi 82 prosenttia 24,8 miljardiin, ja segmentin liikevoittomarginaali nousi 20,7 prosentista 35,6 prosenttiin. Amazonin AWS kasvoi 37 prosenttia eli nopeimmin 18 neljännekseen ja tuotti 60,5 prosenttia koko konsernin liikevoitosta 21,1 prosentin liikevaihto-osuudella. Microsoftin Azure kasvoi 43 prosenttia ja ylitti sadan miljardin vuosiliikevaihdon.
Kysyntä on myös sopimuksissa. Alphabetin pilven tilauskanta oli 514 miljardia, Microsoftin kaupallinen tilauskanta 678 miljardia ja Amazonin AWS-tilauskanta 496 miljardia. Nämä eivät ole arvioita vaan allekirjoitettuja sopimuksia.
Metan tapaus on erilainen, koska yhtiöllä ei ole ulkoista pilviliiketoimintaa tuotannossa, vaan se on vasta ilmoittanut aloittavansa kapasiteetin vuokrauksen (1. heinäkuuta 2026). Pääasiallisen tuoton on siis toistaiseksi kuljettava mainonnan kautta. Meta kertoi tuloskutsussaan, että uusi mainosten hakumalli yhdessä GEM-järjestysmallin kanssa nosti mainosklikkauksia 8,3 prosenttia ja konversioita Facebookissa 15,7 prosenttia. Tekoälypohjainen Advantage+ -mainosautomaatio ylitti 75 miljardin dollarin vuositason liikevaihtoajon. Tämä näkyy myös hinnoissa: keskimääräinen mainoshinta nousi 12 prosenttia samaan aikaan kun näyttökertojen määrä kasvoi 14 prosenttia. Yleensä tarjonnan kasvu painaa hintaa.
Nämä luvut ovat kuitenkin yhtiön itsensä mittaamia eivätkä ne näy tilinpäätöksen segmenttitiedoissa kuten AWS:n liikevoitto. Tuotto on todennäköisesti todellinen, mutta se on Metan oman mittarin varassa.
Konsensus odottaa investointien kasvun hidastuvan vuoden 2026 jälkeen, jolloin viiden yhtiön yhteenlaskettu vapaa kassavirta palautuisi tämän vuoden noin 16 miljardista noin 185 miljardiin vuonna 2028. Jos näin käy, tämänhetkinen painunut kassavirta aliarvioi näiden yhtiöiden arvoa. Kyse on ajoituksesta, ei kirjanpidon vääristelystä.
HCP Quantin salkku on rakennettu vastakkaisesta lähtökohdasta. Emme etsi yhtiöitä, joiden kassavirta on luvattu vuoteen 2028, vaan yhtiöitä, jotka tuottavat kassavirtaa nyt ja joista maksetaan vähän.
Kuukauden lopussa salkkumme yhtiöiden P/CF-luku oli 3,99, eli maksamme yhden euron liiketoiminnan rahavirrasta noin neljä euroa. P/E oli 6,29, mikä vastaa noin 16 prosentin tulostuottoa. EV/EBITDA oli 3,67, oman pääoman tuotto 15,11 prosenttia ja osinkotuotto 2,95 prosenttia. Vertailun vuoksi: Microsoft, joka on näistä viidestä pilvitoimijasta tuloksen ja kassavirran suhteen terveimmässä asemassa, hinnoitellaan noin 27,5 kertaa tuloksensa mukaan.
Vertailu ei ole suora, eikä sitä pidä esittää sellaisena. Salkkumme yhtiöt eivät kasva 40 prosentin vauhtia, eivätkä ne rakenna maailmanlaajuista laskentainfrastruktuuria. Olennaista on kuitenkin se, mihin arvostus nojaa. Meidän tapauksessamme se nojaa rahaan, joka kertyy jo nyt ja jonka voi käyttää osinkoihin, velan lyhentämiseen tai omien osakkeiden ostoon. Juuri tuo uudelleensijoitettava kassavirta on korkoa korolle -efektin polttoaine.
Salkun toimialajakauma kertoo saman asian toisella tavalla. Painopiste on teollisuudessa, perusteollisuudessa ja kulutustavaroissa, eli aloilla, joilla investointisykli on tunnettu ja poistoaikataulu vakiintunut. IT-sektorilla on salkussa yksi yhtiö yli kahdestakymmenestä.
Emme väitä, että tekoälyinvestoinnit olisivat virhe. Väitämme vain, että niiden tuotto selviää vasta vuosien päästä, ja että sitä odotellessa on olemassa toinenkin tapa sijoittaa. Emme osta yhtiöitä sen perusteella, mitä ne tulevat ansaitsemaan, vaan sen perusteella, mitä ne ansaitsevat nyt.
Alla olevasta fundamenttitaulukosta käy ilmi salkkumme yhtiöiden tuloksentekokyky ja arvostustaso kuukauden lopussa.
Ystävällisin terveisin,
HCP salkunhoitotiimi
