Huhtikuu sujui markkinoilla epäyhtenäisesti. HCP Quant rahasto tuotti -1.84% ja sen vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return puolestaan euroissa -0.73%. Tämä pienten ja keskisuurten yhtiöiden maailmanlaajuista kehitystä mittaava osingot bruttomääräisesti sisältävä laskennallinen indeksi on vuoden alusta tuottanut -0.27%. HCP Quantin tuotto vuoden alusta on +5.94%, joten siinä mielessä asiat ovat hyvin.

Isokokoisten yhtiöiden osalta huhtikuun tuotot olivat parempia. Yhdysvaltojen S&P 500 Total Return indeksi nousi euroissa +0.07% edestä. Parhaiten selviytyi kuitenkin Euroopan manner. S&P Europe 350 Total Return indeksi pomppasi +2.67%.

Jatkan edellisen sijoittajakirjeen teemalla arvo- ja kasvusijoittamisesta. Viime vuosina on ollut nähtävissä arvosijoittamisen revanssia. HCP Quant arvo-osakerahasto tuotti vuonna 2021 40%-yksikköä ja 2022 36%-yksikköä paremmin kuin kasvuosakerahastomme HCP Focus. Hyvän startin jälkeen tänä vuonna asetelmat ovat kääntyneet ympäri ja alkuvuoden tuotot ovat 24%-yksikköä HCP Focuksen eduksi. Kasvuyhtiöt ovat pärjänneet tänä vuonna arvoyhtiöitä paremmin ja meillä HCP:llä se näkyy erityisesti näiden kahden rahaston välillä, jotka edustavat molempien sijoitustyylien ääripäitä.

Jäikö arvosijoittamisen uusi kulta-aika suutariksi? Olisiko sijoittajan parempi hypätä takaisin kauniiden lupausten kasvuyhtiöiden selkään?

Ei välttämättä. AQR varainhoitoyhtiön kirjoitus Value: Why Now? Capturing the Comeback in Its Early Innings argumentoi sen puolesta, että arvo-osakkeiden parempi aika olisi yhä edessäpäin ja että olisimme vasta sen ajanjakson alkukupuolella.

AQR:n mukaan arvo-osakkeissa on historiallisen hyvä mahdollisuus, jota he katsovat kahden toisiaan täydentävän linssin läpi. Ensimmäinen on arvostuserot arvo- ja kasvuosakkeiden välillä. Olen vastaavaa kuvaajaa jakanut aiemminkin, joten tässä ei sinänsä pitäisi olla mitään uutta Quantin sijoittajakirjeen uskollisille lukijoille.

Arvostuserot arvo- ja kasvuosakkeiden välillä. Lähde: AQR

AQR:n käyttämän mittaustavan perusteella kehittyneillä markkinoilla isokokoisten yhtiöiden arvostusero oli 98 persentiilissä ja kehittyvillä markkinoilla kaikkien aikojen huipussa eli sadassa persentiilissä.

Esimerkiksi Yhdysvalloissa tämä tarkoittaa sitä, että kasvuyhtiöiden P/E-kertoimet ovat yli kolminkertaiset (P/E 34) saman toimialan arvoyhtiöihin (P/E 10) verrattuna. Se on huomattavasti enemmän kuin historiassa, jossa tyypillisesti samalla toimialalla kasvuyhtiön P/E-luku on ollut kaksinkertainen arvoyhtiöön verrattuna.

Spreadi on siis viety äärimmilleen ja onkin hyvin epätodennäköistä, että tällainen ero olisi kestävä pitkällä aikavälillä. Ainoa peruste sille voisi olla, että kasvuyhtiöiden fundamentit nousisivat sitä tahtia, että vastaavia kertoimia sijoittajan kannattaisi maksaa.

Millaista kasvua kasvuyhtiöiden sitten tulisi saada aikaiseksi, jotta nykyinen tilanne olisi perusteltua? Seuraava kuvaaja on AQR:n kirjoituksesta mielestäni kaikkein tärkein ja havainnollistavin, sillä se näyttää millaisiin kasvuihin yhtiöiden tulisi konkreettisesti kyetä.

Kasvuyhtiöiden seuraavan viiden vuoden kasvuodotukset arvostuseron perusteella. Lähde: AQR

Jotta kasvuyhtiöiden kertoimet olisivat nykyisellään perustellut, tulisi kehittyneillä markkinoilla niiden kasvaa seuraavan viiden vuoden aikana noin 90% enemmän kuin arvoyhtiöiden. Kehittyvillä markkinoilla kasvuvauhdin tulisi olla yli kaksinkertainen.

Analyytikoiden oletukset näiden yhtiöiden kasvusta ovat murto-osa siitä, mitä arvostuserot antavat olettaa. Oletettu kasvuvauhti on noin kaksinkertainen kuin mitä historiassa koskaan aiemmin. Keskimääräinen kasvuvauhti on ollut myös vain murto-osia siitä mitä nyt oletetaan tulevaisuudessa käyvän.

Joko kasvuyhtiöt tulevat tekemään jatkossa ennätysmäistä tulosta ryhmänä tai sitten sijoittajat ekstrapoloivat liian rajusti sitä mitä on tapahtunut viime vuosina. Ensimmäinen vaihtoehto vaikuttaa varsin harhaiselta ja ainakin itse kallistun enemmän jälkimmäisen vaihtoehdon kannalle.

Mitä tämän eron purkautuminen voisi tarkoittaa?

Arvostuserojen purkautumisen hypoteettinen tuotto arvo-osakkeiden eduksi vuosina 2000-2003. Lähde: AQR

Arvostuserot olivat syyskuun 2022 lopussa samalla tasolla kuin teknokuplan huipulla. Ylläolevassa kuvaajassa näkyy oikeassa päässä hyvin kuinka vuoden 2021 aikana ero kapeni. Tuon korjauksen aikana arvo-osakkeiden eduksi HCP Quant teki kaikkien aikojen ennätystuloksensa, +47%.

AQR laski tietyillä kulu- (he käyttivät 2+20 kulurakennetta laskelmissa) ja muilla oletuksilla kuinka paljon paremmin vastaavalta arvostustasolta paluu takaisin keskimääräiselle arvostuserolle olisi hypoteettisesti tuottanut. Kun vuosina 2000-2003 näin tapahtui päätyivät he tulokseen, että arvo-osakkeet olisivat tuottaneet 75% paremmin kuin kasvuosakkeet.

Näistä laskelmista voi saada jonkinlaista tuntumaa siitä, mitä arvostuserojen purkautuminen voisi tulevaisuudessa tarkoittaa.

Terveisin,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

“Uncertainty is the friend of the buyer of long term values.”
Warren Buffett

‍